后牙买加体系时代的货币变局——老谢解读特里芬难题(上篇)

    前言:如何去理解今天美国的行为,就必然要看清其背后的政经动机和大国治理的内在逻辑。只有看明白,真正理解,才能对这场中美贸易冲突做出最靠谱的判断,从而理清当下的投资逻辑与方向。不然一步错步步错,笃信一些事实而非的言论,错误的逻辑诱导误入歧途,只会让自身陷入囹圄。有道是“凡所有相皆是虚妄,若见诸相非相,即见如来”!要解读今日之中美贸易冲突和今后的演化趋势,看清大国博弈冲突的实质,对高端投资者来说至关重要。我们还是要从75年前去寻找历史的原点,来探寻通往如来之法门。

 

   布雷顿森林体系

 

    第二次世界大战后期,美国凭借战后拥有全球四分之三黄金储备和强大军事实力坐稳盟主地位,且主导建立了布雷顿森林体系。其核心是以美元和黄金为基础的金汇兑本位制,其实质是建立一种以美元为中心的国际货币体系,基本内容包括美元与黄金挂钩、国际货币基金会员国的货币与美元保持固定汇率(实行可调整的固定汇率)。布雷顿森林体系的这种汇率制度被称为“可调整的钉住汇率制度”。布雷顿森林货币体系的运转与美元的信誉和地位密切相关。

 

    布雷顿森林体系的形成,暂时结束了战前货币金融领域里的混乱局面,维持了战后世界货币体系的正常运转。在相对稳定的情况下扩大了世界贸易。美国通过赠与、信贷、购买外国商品和劳务等形式,向世界散发了大量美元,客观上起到扩大世界购买力的作用。固定汇率制在很大程度上消除了由于汇率波动而引起的动荡,在一定程度上稳定了主要国家的货币汇率,有利于国际贸易的发展。但体系缺陷也很明显,因美元与黄金挂钩,加强了美国对世界经济的影响。其一,美国通过发行纸币而不动用黄金进行对外支付和资本输出,有利于美国的对外扩张和掠夺。其二,美国承担了维持金汇兑平价的责任。当人们对美元充分信任,美元相对短缺时,这种金汇兑平价可以维持;当人们对美元产生信任危机,美元拥有太多,要求兑换黄金时,美元与黄金的固定平价就难以维持。

 

    布雷顿森林制度无法提供一种数量充足、币值坚挺、可以为各国接受的储备货币。。当美国国际收支逆差、美元汇率下跌时,根据固定汇率原则,其他国家应干预外汇市场,这一行为导致和加剧了这些国家的通货膨胀;若这些国家不加干预,就会遭受美元储备资产贬值的损失。

 

    特里芬难题

 

    1960年,美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出“由于美元与黄金挂钩,而其他国家的货币与美元挂钩,美元虽然取得了国际核心货币的地位,但在黄金生产停滞的情况下,国际储备的供应完全取决于美国的国际收支状况。各国为了发展国际贸易,必须用美元作为结算与储备货币,这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀,对美国国际收支来说就会发生长期逆差;而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定,这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾,因此是一个悖论。”这一内在矛盾称为“特里芬难题(Triffin Dilemma)”。这也使得布雷顿森林体系崩溃成了必然。

 

    牙买加体系

 

    1971年7月第七次美元危机爆发,尼克松政府于8月15日宣布实行“新经济政策”,停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务,美元与黄金挂钩的体制名存实亡。美元危机是导致布雷顿森林体系崩溃的直接原因。1950年美国介入朝鲜战争,海外军费巨增,国际收支连年逆差,黄金储备源源外流。1960年,美国的黄金储备下降到178亿美元,不足以抵补当时的210.3亿美元的流动债务,出现了美元的第一次危机。60年代中期,美国卷入越南战争,国际收支进一步恶化,黄金储备不断减少。1968年3月,美国黄金储备下降至121亿美元,同期的对外短期负债为331亿美元,引发了第二次美元危机。1971年,美国的黄金储备(102.1亿美元)是它对外流动负债(678亿美元)的15.05%。美国完全丧失了承担美元对外兑换黄金的能力。1973年美国爆发了最为严重的经济危机,黄金储备已从战后初期的245.6亿美元下降到110亿美元。’没有充分的黄金储备作基础,严重地动摇了美元的信誉。

 

    1971年12月,即期汇率变动的幅度扩大为上下2.25%的范围,决定“平价”的标准由黄金改为特别提款权。1976年1月,国际货币基金组织(IMF)理事会“国际货币制度临时委员会”在牙买加首都金斯敦举行会议,讨论国际货币基金协定的条款,经过激烈的争论,签定达成了“牙买加协议”,同年4月,国际货币基金组织理事会通过了《IMF协定第二修正案》,从而形成了新的国际货币体系。

 

    在牙买加体系下,浮动汇率制与固定汇率制并存。一般而言,发达工业国家多数采取单独浮动或联合浮动,但有的也采取钉住自选的货币篮子。对发展中国家而言,多数是钉住某种国际货币或货币篮子,单独浮动的很少。不同汇率制度各有优劣,浮动汇率制度可以为国内经济政策提供更大的活动空间与独立性,而固定汇率制则减少了本国企业可能面临的汇率风险,方便生产与核算。

 

    与布雷顿森林体系下国际储备结构单一、美元地位十分突出的情形相比,在牙买加体系下,国际储备呈现多元化局面,美元虽然仍是主导的国际货币,但美元地位明显削弱了,由美元垄断外汇储备的情形不复存在。进入2000年欧元取代ECU,成为欧洲统一货币,成为与美元相抗衡的新的国际储备货币。

 

    在牙买加体系中, 可供一国选择的国际储备不单只是美元,还可以黄金储备、欧元、日元和英镑等国际性货币、国际货币基金组织(IMF) 的储备头寸、特别提款权(SDRs),尽管如此,美元仍是各国外汇储备的主要组成部分,由此可见,原有货币体系的根本矛盾仍然没有得到根本解决。也就是说,美元依然在国际贸易中起主导作用,特别提款权则成了美元的附属品!

 

   难解特里芬难题

 

    相比较布雷顿森林体系,牙买加体系多元化的储备结构摆脱了布雷顿森林体系下各国货币间的僵硬关系,为国际经济提供了多种清偿货币,在较大程度上解决了储备货币供不应求的矛盾;多样化的汇率安排适应了多样化的、不同发展水平的各国经济,为各国维持经济发展与稳定提供了灵活性与独立性。缺陷依然还是很突出,在多元化国际储备格局下,储备货币发行国仍享有“铸币税”等多种好处,同时,在多元化国际储备下,缺乏统一的稳定的货币标准;汇率大起大落,变动不定,汇率体系极不稳定。其消极影响之一是增大了外汇风险,从而在一定程度上抑制了国际贸易与国际投资活动,对发展中国家而言,这种负面影响尤为突出;牙买加体系并没有消除全球性的国际收支失衡问题。

 

    如果说在布雷顿森林体系下,国际金融危机是偶然的、局部的,那么,在牙买加体系下,国际金融危机就成为经常的、全面的和影响深远的。1973年浮动汇率普遍实行后,西方外汇市场货币汇价的波动、金价的起伏经常发生,小危机不断,大危机时有发生。1978年10月,美元对其它主要西方货币汇价跌至历史最低点,引起整个西方货币金融市场的动荡。这就是著名的1977年—1978年西方货币危机。由于金本位与金汇兑本位制的瓦解,信用货币无论在种类上、金额上都大大增加。信用货币占西方各通货流通量的90%以上,各种形式的支票、支付凭证、信用卡等到种类繁多,现金在某些国家的通货中只占百分之几。货币供应量和存放款的增长大大高于工业生产增长速度,而且国民经济的发展对信用的依赖越来越深。总之,现有的国际货币体系被人们普遍认为是一种过渡性的不健全的体系,需要进行彻底的改革。

 

   美国债务是一切危机的源头

 

    从上世纪70年代以来,美国经济有整整30多年政府债务占GDP比重均没有超过70%,但2009年开始美国的财政债务与GDP的占比从2007年的62.5%、2008年的67.7%跃升到2009年的82.4%,以后几年一发不可收拾。10年下来到2017年,美国政府债务总量从2007年的9万亿美元上升一倍多,达到20.44万亿美元,是GDP的105.4%。要知道,美国联邦政府债务并不包括州、市县地方政府债务。如果加上50个州和市县地方政府的5万多亿美元债务,总量接近26万亿美元,全美政府债务占GDP比重已达到130%左右。按照近几年美国债务的增长率和增长额推算,再过5年,到2023年,美国政府债务总量有可能超过30万亿美元,再加上美国州政府、市县政府等地方政府债,债务占GDP比重将达到150%左右。届时,美国政府的全年税收收入将全部用来清偿利息和到期债务还不够。

 

    主权国家之所以能发行货币,过去主要依据金本位、银本位等贵金属本位,现在主要依据GDP发展支撑,本质上是政府税收、财政收入支撑。政府的税收收入、财政收入是主权货币发行的依据,但是如果一个国家的债务利息和到期债务把全年的财政收入消耗完毕了,就没有信用再发国债,就会降低发行新债还旧债的融资能力,导致重大的金融危机,美元公信力就会大幅下降,美国经济对世界经济的影响力也会下降。从这个意义上说,货币的命运最终也将成为国家的命运。政府债务透支到了极度上限,必然导致货币失信、大幅度贬值,引发大规模的混乱和局势动荡。任何国家都不曾例外过。

 

    特朗普提振经济的减税、关税、基建三大措施叠加加息缩表后的美元升值回流,相当于给美国经济打了兴奋剂,短期看经济数据还不错,但经济结构性矛盾并未修复。美国自建国以来,几乎每年财政都是赤字,换句话说,联邦政府几乎每年的花销都比收入多。庞大的美国公共开支、特朗普的减税政策以及扩大对五角大楼和非国防预算的开支,让美国公共债务这个雪球越滚越大。在超过22万亿美元的债务面前,美国政府不得不再次将提高债务上限提上议事日程。美国国会必须在今年夏末或者秋初之前再次提高美国债务上限,由此来避免美国政府在9月底再次关门以及可能出现的无法达成协议造成美国新财年支出自动削减的局面。

 

    当下美国经济结构有很大问题,其GDP中85%来源于以金融为中心的服务业,制造业只占11%。美国巨额的贸易赤字根本就是自己的经济结构造成的,而不是别国造成的。特朗普经济班子其实早就看明白这个问题,所以特朗普在各种公开场都不止一次明确表达过自己的想法:“.....我不怪中国,这都是上几届(政府)造成的....我现在要修正这个错误....不能再继续下去....”这几年特朗普这么说确实也在这么做,对内对降税,全球召海外制造业美企回归,振兴制造业。对外大打关税战,不仅针对中国,很多发展中国家,甚至发达国家都难幸免。其最终目的是通过对内调整美国经济结构,对外大打贸易战,来拖延美国债务危机爆发的时间点。【下一篇:去美元化进行时——老谢解读特里芬难题(中篇)7月9日推出敬请关注】

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